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　　產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格自下而上傳導(dǎo)

　　自去年12月以來，鋼材價(jià)格迎來中級反彈，其中上海地區(qū)螺紋鋼和熱卷累計(jì)上漲540—600元/噸，鋼鐵行業(yè)盈利明顯改善。根據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，目前全國鋼廠盈利覆蓋面為55.8%。鋼價(jià)上漲，帶動上游原料需求回升，焦炭行業(yè)漲價(jià)呼聲漸起，局部地區(qū)焦炭價(jià)格已經(jīng)小幅上漲。

我國局部地區(qū)焦炭價(jià)格已經(jīng)小幅上漲

　　一般地，當(dāng)螺紋鋼價(jià)格上漲200—300元/噸之后，焦炭市場將逐步開啟反彈之路。但本輪行情中螺紋鋼上漲力度比較大，而焦炭市場卻相對平靜，明顯滯后。鋼鐵與焦炭息息相關(guān)，兩者走勢雖然不同步，但價(jià)格聯(lián)動機(jī)制非常明顯。中期看(3—6個(gè)月)，鋼材市場需求仍相對樂觀，鋼廠盈利改觀態(tài)勢仍有望延續(xù)。受此提振，中期內(nèi)焦炭市場易漲難跌，市場預(yù)期開始向樂觀方向轉(zhuǎn)變，從而推動近期期貨盤面走勢強(qiáng)勁。其間，焦炭近月合約受高升水拖累，可能在交割臨近時(shí)出現(xiàn)階段性下跌風(fēng)險(xiǎn)。

　　供給持續(xù)收縮奠定價(jià)格上漲基礎(chǔ)

　　盡管供給收縮不足以驅(qū)動價(jià)格上漲，但當(dāng)需求好轉(zhuǎn)時(shí)，會進(jìn)一步增大價(jià)格反彈的可能性。換言之，在焦炭價(jià)格上漲過程中，會出現(xiàn)“供給搭臺，需求唱戲”的局面。

　　2015年以來，焦炭價(jià)格大幅下跌，其中天津港一級冶金焦累計(jì)下跌33%，企業(yè)虧損面達(dá)56%，行業(yè)銷售利潤率為-2.58%。在市場機(jī)制和去產(chǎn)能政策雙重壓力下，獨(dú)立焦化企業(yè)供應(yīng)全面收縮，2015年全年焦炭產(chǎn)量下滑6.5%。

　　對于周期性的焦化行業(yè)而言，庫存是為了維持生產(chǎn)的連續(xù)性和穩(wěn)定性而出現(xiàn)的，在經(jīng)營過程中起著避免生產(chǎn)與銷售脫節(jié)的緩沖作用。當(dāng)需求回升，市場庫存可以暫時(shí)性轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龉┙o，滿足市場需求;而當(dāng)需求萎縮時(shí)，部分過剩產(chǎn)量進(jìn)入到貿(mào)易環(huán)節(jié)，從而緩和供需矛盾。2013年以來，焦炭價(jià)格單邊下跌，貿(mào)易市場受到嚴(yán)峻沖擊，社會庫存在平衡市場供需中的作用逐步退化。尤其是2015年，焦炭價(jià)格跌至谷底，焦炭貿(mào)易商大量退出市場，港口焦炭基本實(shí)現(xiàn)充分去庫存。以天津港為例，截至2016年3月上旬，焦炭庫存降至124萬噸，分別較2015年、2014年、2013年同期下滑20.5%、52.1%和 36.7%。

　　與此同時(shí)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)的焦炭企業(yè)按訂單生產(chǎn)，減少庫存量;下游鋼廠采購也較為謹(jǐn)慎，保持極低的庫存量。當(dāng)全產(chǎn)業(yè)鏈的庫存都實(shí)現(xiàn)出清后，焦炭市場也就被動實(shí)現(xiàn)弱周期下的供需均衡，而一旦下游需求回升，供給端短期彈性無法放大，市場極有可能出現(xiàn)貨源短缺，進(jìn)而刺激局部價(jià)格企穩(wěn)回升。

　　終端需求景氣度大幅回升

　　房地產(chǎn)市場成功實(shí)現(xiàn)“時(shí)間換空間”轉(zhuǎn)變。2016年，國內(nèi)樓市利好頻現(xiàn)，先是再度降低購房首付，然后提高公積金存款利率，2月三部委又出臺房地產(chǎn)交易契稅和營業(yè)稅優(yōu)惠政策。在中央層面支持房地產(chǎn)市場發(fā)展的基礎(chǔ)上，各地方政府去庫存細(xì)則陸續(xù)發(fā)布，疊加資金面較為充裕，房地產(chǎn)市場的寬松基調(diào)仍在延續(xù)。2016年房地產(chǎn)市場銷售形勢將持續(xù)轉(zhuǎn)好。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1—2月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長3%，去年全年增長1.0%;1—2月，房屋新開工面積同比增長5.9%，去年全年下降14.0%。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額在連續(xù)兩年下滑后，首度出現(xiàn)回升，尤其是新開發(fā)投資數(shù)據(jù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，表明市場心態(tài)已經(jīng)復(fù)蘇，新開工及施工面積均有恢復(fù)性增長。房地產(chǎn)投資及銷售數(shù)據(jù)大幅超過預(yù)期，顯示銷售形勢持續(xù)好轉(zhuǎn)已經(jīng)引發(fā)投資環(huán)節(jié)復(fù)蘇，焦炭最大的終端市場需求回升基本得到確認(rèn)。

　　汽車及家電行業(yè)企穩(wěn)回升。受汽車行業(yè)減免購置稅刺激，去年四季度以來，汽車產(chǎn)銷量同比大幅回升，而家電市場受益于出口改觀，行業(yè)庫存形勢好轉(zhuǎn)。終端市場改善的直接效果是推動鋼材價(jià)格，尤其是熱卷價(jià)格在去年12月率先反彈，并層層向上游傳導(dǎo)，為穩(wěn)定焦炭價(jià)格奠定了基礎(chǔ)。

　　經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，需求低迷，而出口較快增長。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“三期疊加”背景下，終端市場對焦炭需求總量降低，導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)下跌，但也間接提升了國內(nèi)焦炭市場的國際競爭力。2015年，我國鋼材出口增長19.8%，焦炭出口增長15%，且出口占國內(nèi)產(chǎn)量比重持續(xù)上漲，一定程度上緩解國內(nèi)供應(yīng)過剩問題。尤其是在國內(nèi)供需形勢好轉(zhuǎn)之后，這種出口增長慣性對穩(wěn)定市場作用將更為明顯。

　　中下游補(bǔ)庫存可能放大終端真實(shí)需求

　　2015年焦炭價(jià)格大幅下跌引發(fā)行業(yè)庫存出清。當(dāng)需求出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)、行業(yè)完成筑底后，中下游市場的集中性補(bǔ)庫存將成為市場階段性回暖的主要推手。其邏輯在于：當(dāng)市場看漲氛圍漸濃，貿(mào)易商發(fā)現(xiàn)下游需求好轉(zhuǎn)、銷售速度加快、庫存加速回落，其心態(tài)將好轉(zhuǎn)。由于庫存偏低，貿(mào)易商極易出現(xiàn)惜售行為，庫存充當(dāng)供給的意愿及能力均將收縮，屆時(shí)中間訂單將擴(kuò)張，若配合下游增加備貨，產(chǎn)業(yè)鏈中下游環(huán)節(jié)補(bǔ)庫存周期均將出現(xiàn)，導(dǎo)致采購量逐級放大，因此實(shí)際采購短期可能出現(xiàn)放量增長，其瞬時(shí)爆發(fā)強(qiáng)度可能遠(yuǎn)超終端真實(shí)需求增量，從而推動價(jià)格上漲。

　　隨著房地產(chǎn)投資開始復(fù)蘇，市場對建材行業(yè)的心態(tài)也開始改觀。焦炭市場新的補(bǔ)庫周期可能出現(xiàn)，并放大價(jià)格彈性，進(jìn)而推動市場階段性回暖。

　　行業(yè)弱周期下出現(xiàn)階段性反彈

　　淡旺季轉(zhuǎn)換背景下，二季度市場需求暫時(shí)無憂，疊加下游鋼材價(jià)格漲勢較為明朗，焦炭市場仍將維持振蕩上行態(tài)勢。但從長周期(6—12個(gè)月)來看，市場單邊走強(qiáng)的可能性不大。

　　房地產(chǎn)去庫存壓制投資長期回升。如上文所述，2016年房地產(chǎn)投資有所改善。但從去庫存的角度看，只有銷售增長配合投資下滑，才能有效緩解房地產(chǎn)市場的庫存壓力。我們認(rèn)為，目前房地產(chǎn)市場投資回升更多受益于一線城市和部分二線城市的復(fù)蘇，占螺紋鋼消費(fèi)70%的三四線城市投資依然沒有起來，銷售形勢的火爆掩蓋不了房地產(chǎn)投資長周期下行的基本格局。

　　房地產(chǎn)投資依賴于房地產(chǎn)商對市場的未來預(yù)期。房地產(chǎn)周期下行不僅僅在于政策層面的結(jié)構(gòu)性改革，更深層次在于城市化速度的放緩和人口結(jié)構(gòu)的變化。因此，中長期房地產(chǎn)投資突發(fā)性啟動可能性不大，難以對上游焦炭需求形成超預(yù)期支撐。

　　基建投資影響中性?；ㄍ顿Y作為政府“相機(jī)抉擇”的重要措施，用于對沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。但粗放式投資難以出現(xiàn)超預(yù)期增長，這不符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的要求，也不符合宏觀經(jīng)濟(jì)“三期疊加”的現(xiàn)實(shí)背景。盡管階段性投資會有增加，但我們認(rèn)為其對焦炭市場的長期影響偏中性。

　　總之，中期內(nèi)焦炭市場仍將維持樂觀情緒，價(jià)格處于上升通道。但從長周期看，行業(yè)去產(chǎn)能不會一蹴而就，再疊加經(jīng)濟(jì)下行的壓力，我們認(rèn)為，當(dāng)前的焦炭市場僅屬于階段性復(fù)蘇，焦炭價(jià)格的年內(nèi)高點(diǎn)可能出現(xiàn)在二季度。